单项资产风险评估定量模型设计——基于钢铁行业的相对风险系数

理财研究　单项资产风险评估定量模型设计　——基于钢铁行业的相对风险系数　中国海洋大学李晨　（一）指标筛选反映企业风险大小常用的财务比率主要有　单项资产风险系数的确定，在技术上非常困难，一般都将其　作为一个常数或是主观经验值，与实际风险水平有很大差距。本　文拟设计一种运算简单、有客观数据来源的风险计量模型，将单　项资产的风险量化。　一代表偿债风险的资产负债率、流动比率、速动比率和利息保障倍　、相对风险系数模型的建立　相对风险系数模型假设：市场行为包括一切信息；企业过去　的财务信息对未来的预测是有效的；项目的投资期限或投资回收　期的长短对风险系数的影响可以忽略；企业的投资和经营活动主　要在国内进行，无汇率变动风险；影响资产价格波动的主要因素　和共同因素是市场总体价格水平的变动；影响资产收益率波动的　因素有系统风险和非系统风险。　基于以上假设，设Ｐ为相对风险系数；ａ为相对偿债风险系　数（偿债风险÷行业平均偿债风险水平）．ｂ为相对营运风险系数　（营运风险÷行业平均营运风险）；ｃ为相对盈利风险系数（盈利　数；代表营运风险的总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周　转率和存货周转率；代表盈利风险的净资产收益率、总资产报酬率　和销售净利率。因此要通过适当的统计学分析，选取最具代表性的　比率计量单项资产的风险。由于相对风险系数以行业的平均风险　水平为参照物，所以样本数据的搜集也要分行业进行。现以钢铁行　业为例，拟选取沪市、深市两大证券市场的１９家钢铁业上市公司　发布的２００４年年报（资料摘自华夏证券网），去掉不适宜作统计　学分析的企业数据（如邯郸钢铁存货为０）之后，得到了１４家企　业主要的财务比率（资料摘自华夏证券网）。　（１）单因素方差分析。首先运用ｅｘｃｅｌ的数据分析工具进行　方差分析，剔除钢铁行业中不同企业间相差过大而失去比较意义　的财务比率，如表１所示：　表１　单因素方差分析　风险÷行业平均盈利风险）；ｐ为个别资产收益水平相对市场收　益变动的敏感度。则相对风险系数可以有以下表现形式：　形式一：连锁形式　Ｐ：ａ－ｂ・ｃ・１３　组　资产负债率　流动比率　速动比率　计数　１４　１４　１４　求和　３３．０３７７５８　１　９＿３３６５７２　１３．６８３６８９　平均（简单平均）　２．３５９８３９９　１．３８１　１８３７　０．９７７４０６４　方差　０．４５０８０３９　Ｏ．１　１５９７７１　０．１０９９１２　形式二：几何平均数形式　上　Ｐ：（ａ．ｂ．ｃ．Ｂ）　利息保障倍数　１４　１４６２．１０ｏ３　１０４．４３５７３　１９１７８．２２１　模型使用会计数据推断风险。相关研究表明，建立在会计变　量基础上的预测模型比完全依赖于市场模型１３的前期估计数更　能精确地预测市场风险的预期水平。会计变量同以市场信息为基　固定资产周转率　应收账款周转率　１４　６３．７７１８２５　１４　２５１１．９９５３　４．５５５１３０４　１７９．４２８２４　４．３７９２０５８　８２７４６．３４７　存货周转率　总资产周转率　净资产收益率　总资产报酬率　１４　１４７．５０３３２　１０．５３５９５１　１．９３７４６１１　０．１６３０３７７　０．１３１２５８７　６１．８Ｏ９６７７　０．５２８２６６１　０．０ｏ２３２３　０．０ｏ２６９３１　础的风险计量指标相关联，可用于估计资产（包括上市证券和未　上市证券）的风险。模型采用四个量化指标相乘的形式，借鉴了财　务管理中联合杠杆的原理（联合杠杆系数＝营业杠杆系数×财务杠　杆系数），几种风险因素的共同作用会使企业或项目的风险产生　１４　２７．１２４４５５　１４　２．２８２５２８１　１４　１．８３７６２２３　更大的作用。采用指标相乘的形式，其主要问题在于四个指标之　间并不具有严格的连锁关系，但是由于模型从整体上采用的是相　对数的形式——“单项资产风险水平”比“行业平均风险水平”，　销售净利率　１４　１．０１５３１０４　０．０７２５２２２　０．０００９５９７　由表１可以看出，对于钢铁业公司来说，利息保障倍数、固定资　产周转率、应收账款周转率和存货周转率的数值波动过大，不宜用　于行业内不同企业问的风险状况比较，故应首先剔除这四项指标。　这在一定程度上削弱了连乘的形式在整个模型中的地位，也就减　少了其所引起的对风险的估计偏差。实际上，采用加权的形式代　替乘法形式会使模型的估计更为准确，但权数难以确定。模型使　用了Ｂ系数。凯恩斯用平均收益率的可能偏差来识别风险，他强　调：“收益不太可能偏离平均水平（预期水平）的证券一般风险较小　或没有风险，收益率每年都变化无常的证券（而且在一些年份损失　惨重）风险通常较大。”因此，收益水平对外部环境变化的敏感程　度代表了资产的风险大小。根据夏普的单一指数模型理论，收益　水平对外部环境变化的敏感程度可以用个别资产价格相对市场　价格变动的敏感度即该资产的ｐ系数来衡量。　二、相对风险系数模型的应用　（２）相关性分析和假设检验。财务指标之间可能存在一定程　度的相关关系，如果两个指标的相关系数接近于１并通过了显著　性水平为０．０５的Ｆ检验，可以认为两者具有较高的相关关系，在　某种程度上可以相互替代，如表２、表３所示。资产负债率与流动　比率、资产负债率与速动比率、流动比率与速动比率的相关系数分　别为０．８８０８９，０．７９７８３和０．９２９４２，并且都通过了显著性水平为　０．０５的Ｆ检验。因此可以认为资产负债率、流动比率和速动比率之　问的相关程度较高，在风险水平的度量方面三者可以近似替代，可　以由资产负债率代表偿债风险。与资金营运风险相关的总资产周　转率、固定资产周转率、存货周转率和应收账款周转率中的后三者　甜　Ｉ｜．‘．・综合版２００７年第１期囊Ｉ　维普资讯 http://www.cqvip.com

埋册针艽　由于未通过方差分析而被剔除，所以资金营运风险由总资产周转　水平的１．７７倍（１．００３５１８７９５＋０．５６７１８４５９５）。如果宝剐要降低风　率代表，它同时也是各周转率中综合能力最强的指标。与经营风　险，即盈利风险相关的指标中，净资产收益率与总资产报酬率的相　关程度较高，因此可以近似替代，而销售净利率与前两者的相关程　度不是很高。由于销售净利率的综合能力不强，选择综合性最强的　净资产收益率代表经营风险。　表２　主要财务比率的相关系数　相关系数　资产　流动　速动　总资产　净资产　总资产　销售　负债率　比率　比率　周转率　收益率　报酬率　净利率　资产负债率　．Ｏｏｏ００　流动比率　０．８８０８９　．０Ｉ）０ｌ００　险，应首先考虑加快企业资产周转的速度。　综上所述，本文将单项投资的整体风险一一分解，再综合运用统　计学分析方法，将代表各种风险的财务指标和１３系数逐步筛选组　合，设计出一种新的单项资产风险计量模型——相对风险系数模型。　该模型的优点如下：（１）相对风险系数利用几种主要的财务比率综　合分析企业财务状况，计算简单，可以利用客观数据，避免了人的主　观因素的影响。（２）相对风险系数的计算分行业进行，考虑到了不同　行业间的差异。（３）相对风险系数对风险（特别是非系统风险）进行　了因素分解，从评价企业风险最具综合性和代表性的指标出发来解　速动比率　０．７９７８３　０、９２９４２　．０００００　总资产周转率　０．４６０９０　０．３８８６６　０、４１７２０　１．０００００　净资产收益率　０．５０６４２　０、６４４７６　０－５５７６７　０．３６２７２　１．０００００　总资产报酬率　０．８４８２２　０．８８３０９　０．７８７４２　０．４４０３３　０、８７８０１　１．０００００　销售净利率　０．２３２４３　Ｏ．３３１２６　０　２４８５９　一Ｏ．４４２４２　Ｏ．５２１４７　０．４９０６４　１　Ｏ００ｏｏ　表３　回归分析的Ｆ检验　财务指标　观测值　Ｍｕｌｄｐｌｅ　Ｒ　显著性水平　结论　净资产收益率与总　资产报酬率　１４　０．８８０８８８８６９　３．６３９２９Ｅ－０５　通过Ｆ检验　净资产收益率与销　售净利率　１４　０、７９７８３４６３９　０．０５５８２４３１８　耒通过Ｆ检验　销售净利率　总资产报酬率与　１４　０．９２９４１９１　５８　０．０７４８５９６５２　耒通过Ｆ检验　资产负债率与流动比率　１４　０．８８０８８８８６９　３．１７４６３Ｅ－０５　通过Ｆ检验　资产负债率与速动比率　１４　０、７９７８３４６３９　０．Ｏｏｏ６２７７１９　通过Ｆ检验　流动比率与速动比率　１４　０．９２９４１９１　５８　０．０Ｉ）ｏＯ０１５３　通过Ｆ检验　（３）财务指标转化为风险指标，如表４所示：　表４　财务指标与风险指标的转化　财务指标　风险指标　风险指标的　代表的　备注　比率形式　风险类型　资产负　资产　兰　篮　偿债风险　风险指标的特　债率　负债率　总资产　点是指标的数　总资产　周转率　惠资产鼠转串　１　平均资产总额　资金营运风险　销售收入　值越大，风险越　净资产　１　平均净资产　大．便于比较和　收益率　净资产收益率　净利润　经营风险　运算。　（二）相对风险系数的计算　仍以钢铁业为例，根据相关数　据计算宝钢股份的相对风险系数（加权平均财务比率的计算以净　资产为权数）。　财务指标　行业加权平均值　风险指标　行业加权平均值　（财务指标）　（风险指标）　资产负债率　２．６３１　１　８Ｏ７２５　资产负债率　２．６３１　１８Ｏ７２５　惠资产羁砖晕　１．７６３０９４４３１　惑资产羁转率　１　０．５６７１　８４５９５　净资产收益率　０．２１０９３１６９９　净资产收益率　１　４．７４０８７１　１０９　表６　宝钢股份的相关指标　财务比率　６０００１９宝钢股份　风险比率　６０００１９宝钢股份　资产负债率　２．２１　１６８６２８６　资产负债率　’’１１６Ｒ６’Ｒ６　总资产周转率　０总资产周转率　１　．９９６４９３５４４　１．０ｏ３５１８７９５　净资产收益率　０．２０５１５５０１７　净资产收益率　１　４．８７４３６２８８３　在宝钢股份的１３系数为０．８ｌ的情况下，可以得出宝钢的相　对风险系数为１．２３８５６４５８８【（２．２１１７ｘ１．００３５ｘ４．８７４４ｘＯ．８１）÷　（２．６３１２￣０．５６７２ｘ４．７４０９ｘ１）ｏ由此可知，宝钢的风险高于行业的　平均风险水平，其原因主要在于资本营运风险过高，是行业平均　醢甜奎通孔・综合版２００７￣ｌ期　释风险变动的原因，在风险系数发生异动时能及时查明原因并加以　修正。（４）模型可以进一步延伸。它可以估计各投资项目相对风险投　资决策的依据；可以用于评估整个企业的风险在同行业中的水平；如　果把公式的分母由“同行业的平均风险水平”置换为“某目标企业的　风险水平”，可以找出自身与行业领先者的差距，为规避和控制风险　指明方向。该模型的缺陷如下：（１）对于不同行业间的项目或企业，　其风险系数不具有可比性。（２）评估的准确程度依赖于参数质量，而　对于模型参数的估计利用历史数据也不一定能准确反映未来的发展　趋势，从而影响了模型的可信度。（３）假定企业经营管理中的一切非　量化因素最后都会反映到企业的营运状况、获利能力等指标上，即人　性化的因素对风险状态的影响可以通过模型参数予以量化。而实际　上，项目经理和风险投资公司并不一定完全按照理论方法来评价项　目，而且也不能仅仅依赖这些量化的指标，还必须考虑其他影响因素。　（４）部分模型参数的代表性会受到质疑，模型还需要在实践中不断检　验、修正。例如，对于单项资产来说，１３值的预测能力很差，因为，在相　关系数为０．６０时，历史１３值只能说明未来１３值的３６％。所以，相对　风脸系数模型只是对现有的项目风险评估方法的—个补充，而不可能　完全替代现有的方法。实际应用中！　冶使用各种方法，才能得出　正确的评估结果。　’　参考文献：　［１］比弗、凯特勒、绍尔斯：《由市场确定与会计确定的风险　计量指标的相关性》，《会计评论》１９７０年第１０期。　［２］毕星、翟学丽主编：《项目管理》，复旦大学出版社。　［３］哈里・马克维茨：《资产选择：投资的有效分散化》，首都　经济贸易大学出版社２０００年版。　［４］挚雪松：《企业财务管理咨询．兰　爹断》，中国缅齐出版社舶　［５］李玉周主编：《轻忪资佥蓐理》，西南财一经大学出版社狲　［６］罗斯・Ｌ・瓦茨、杰罗尔德・Ｌ・齐默尔曼著，陈少华、黄世忠、　陈光、陈箭深译：《实证会计理论》，东北财经大学出版社１９９９年版。　［７］刘怀德：《不确定性经济学研究》，上海财经大学出版社　２００１年版。　［８］钱世政、赵迎东：《风险投资价值评估的柔性分析》，《财　经研究）２０００年版。　［９］钱水土、黄震宇：《基于Ｒ．ＯＶ方法的风险投资项目评估　定量模型研究》，《数量经济技术经济研究》２００３年第１０期。　［１０］沈建明主编：《项目风险管理》，机械工业出版社。　（编辑夏娜）